실적개선/주가하락 현상 이유있다-동부증권

상반기에 기업들의 매출과 수익성은 좋아졌는데 주가는 왜 떨어진 것일까. 동부증권은 "펀드멘탈 변화를 통하여 살펴본 상반기 주가하락 현상과 하반기 시장 전망"(작성자 김도현)이라는 보고서를 통해 "제3의 요인"때문이라는 답을 내놓아 눈길을 끌고 있다. 이 보고서에 따르면, 1분기중 주요 시가총액 상위 20개 기업들은 실적호전에도 불구하고 18개기업의 주가가 하락하고 평균 주가 하락률이 20%를 넘었다. PER은 10.36배에 불과해 앞으로 실적부진, 혹은 일부 실적악화를 예상하더라도 매우 낮은 수준이어서 주가하락을 설명하는데 설득력이 부족하다. 결국 주가가 하락한 것은 주식가격 산정할 때 적용하는 적정할인율의 3요소인 △국고채 금리 △특정기업의 리스크 프리미엄 △주식시장에 투자하는 리스크 프리미엄 등이 모두 상승한 이른바 "제3의 요인" 탓이라고 보고서는 주장했다. 국고채금리는 투신권 공사채형 펀드 자금의 이탈과 펀드멘털에 대한 우려로 상승했다. 특정기업의 리스크프리미엄은 대우사태로 투신권이 마비되면서 자금시장으로부터 자금 상환압력이 점차 강해지고 예금은행도 이러한 기업에 대한 대출을 회피하면서 급증했다. 주식시장에 투자하는 리스크프리미엄도 코스닥 및 공모주 등 투기적 시장에서의 고수익 달성, 해외시장의 불확실성 등으로 높아졌다. 결국 주식시장의 총체적 리스크의 급증이 주가폭락을 초래한 것이다. 미래가치를 적정할인율로 나눠 산출되는 현재가치의 다른 표현인 주가는 총체적 리스크의 급증으로 분모인 할인율이 커지면서 하락할 수밖에 없었다는 얘기다. 그렇다면 지금은 어떤가. 보고서에 따르면 1분기 GDP 성장률이 12%를 넘어서면서 자금시장의 펀드멘털이 깨져 하반기 금리 급상승이 기정사실화 되는듯 하였으나 경기안정국면이 의외로 빨리 다가오고 있다. 무역수지가 큰 폭으로 개선되면서 금리가 연중 최저치로 접근하는 등 펀드멘털에 대한 우려가 크게 줄어들고 있다. 펀드멘털이 개선되는 조짐이 뚜렷해지면서 3년만기 국고채 기준으로 5월말 9%대에서 한때 8.15%까지 하락하는 등 금리가 급락하고 있다. 연말까지 도래할 회사채 및 기업어음 만기 규모가 30조원에 육박하는 가운데 문제시되는 일부 그룹들은 자금시장 경색만 탓할 뿐 자금시장의 신뢰를 회복할수 있는 획기적 방안을 내놓지 못하고 있다. 이에따라 일부 기업의 리스크는 하반기에도 계속 남을 전망이다. 중요한 것은 한계 기업들의 비(非)체계적 리스크는 상존하겠지만 이에 따라 우량기업들이 받는 피해의 정도는 점차 약화된다는 점이라고 보고서는 강조했다. 전체적인 "비체계적 리스크의 감소"를 예상할 수 있다는 얘기다. 보고서는 또 하반기 적대적 M&A가 활성화될 때에는 그룹 리스크에 묶여 저평가된 우량기업의 주가 회복에 큰 영향을 미칠 것이라고 전망했다. 적대적 M&A가 활성화되지 않았을 시기에는 실제로 주주들의 상당부분을 차지하는 기관투자자들의 경우 해당기업의 경영진이 주가에 상당한 악영향을 주는 행동을 취하더라도 (부실계열사 지원등 ) 이를 제지하거나 처벌할 방법이 없었으나 적대적 M&A가 활성화될 때는 상대적으로 주주들의 의결권이 가지는 가치가 증가하기 때문이다. 정책당국이 하반기중 완료하겠다고 공언하고 있는 재벌지배구조의 개혁도 우량기업의 그룹리스크 감소에 큰 영향을 줄 전망이다. 하반기 주식시장은 작년 대우사태 이후 자금시장 경색으로 생긴 과도한 "리스크"가 감소되며 실적 및 성장성이 양호함에도 불구하고 주가가 크게 하락한 기업들이 그 가치를 회복하는 기간으로 볼 수 있다고 보고서는 지적했다. 그러나 경기 둔화세가 예상되고 아직까지 실세금리는 99년 중반기에 비해 높은 상태이기 때문에 99년 중반기와 같은 수준의 주가회복을 기대하기는 어렵다고 보고서는 강조했다. 현단계에서 획기적인 기업리스크 개선없이 달성할 수 있는 주가수준은 대우사태 이후 "11월 대란" 위험이 사라지면서 발생한 주가 상승기의 고점수준인 950~1000P 정도라는 것이다. 동부증권 보고서는 삼성전자, SKT, LG 전자등 첨단산업 업체들이 거시경제를 크게 Out Perform 하는 것으로 분석했다. 구조조정 성과에 따른 분석으로도 삼보컴퓨터, 삼성전자, LG 화학, 제일기획, 포항제철 등이 우수하다고 밝혔다. 다음은 동부증권이 내놓은 하반기 주요 비중확대(Over Weight) 종목.

구분         Risk-Return    펀드멘탈      구조조정 성과
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삼성전자    Out Perform   Out Perform      Out Perform
삼성전기    Out Perform   Out Perform      Out Perform
삼성SDI     Out Perform   Out Perform   Market Perform
LG 전자   Under Perform   Out Perform   Market Perform
LG 화학   Under Perform   Out Perform      Out Perform
SKT         Out Perform   Out Perform    Under Perform
제일기획 Market Perform   Out Perform      Out Perform
삼보컴퓨  Under Perform   Out Perform      Out Perform